摘要：差异性资本利得税政策指实施注册制时采取新老划断的机制，已上市的股票继续实施免税政策，新发行的股票则征收资本利得税。差异性资本利得税政策有助于稳定短期投资者，保证注册制的顺利过渡。

4月24日，证券法修订案提请全国人大常委会第二次审议。受困于证券市场对注册制的恐慌情绪，修订草案中未对受市场关注的注册制进行具体规定，仅是授权国务院自行决定实施方式和时间，这凸显出发行制度转型的艰难。即使采取渐进式道路，这一过渡阶段依然面临“惊险一跳”。

为什么注册制难以实施

在市场化的市场中，一级发行市场和二级交易市场相互制约，处在动态平衡的关系。在行政樊篱下生长出来的中国证券市场，由行政及历史因素导致的扭曲难以纠正，一、二级市场间难以形成稳定的平衡关系。这种紊乱的关系使参与方均无法把握市场的逻辑，市场频繁出现突变乃至失控，依然需要采取非行政的方法在一、二级市场间适当间隔，避免双方直接冲击。

除了行政和历史遗留的问题，还有指导思想的偏差。流行观点认为长期投资是市场稳定的关键，所以政策重点主要放在稳定长期投资者身上，长期来看这些措施当然是正确的。然而在制度变革期，决定因素是市场参与方的边际成本。短期投资者是市场最活跃部分， A股短线投资者比例又显著高于成熟市场，因此降低注册制改革给短期投资者带来的边际成本才是成败关键。

受制于个人投资人比例和政策因素。A股市场流通性溢价过高。而新股由于没有历史成本，其流通性溢价更高于老股，爆炒新股形成的虹吸效应导致短线投资的巨大波动，放大了新股对市场的影响力。因此需要一种建立机制，在撤除一级市场行政樊篱同时，在一二级市场间建立非行政性缓冲垫，给建立稳定的平衡机制留下时间。

差异化资本利得税政策

差异化资本利得税指采取新老划断模式，根据注册制的进程设定时点，划断点前已上市的股票继续免除资本利得税。划断点后上市的股票则征收资本利得税。为鼓励长期投资，避免造成新的市场扭曲。税率将根据持有期设定，持有期越长税率越低，最终降低为零。

征税对应的持有期指投资人所持有的股票获得市场流通权之日到出售日之间的时间，对于流通股持有人即股票买入日到卖出日间的时间；非流通股从获得市场流通权开始到卖出日，法定锁定期不被计入。具体方案如下：

首先，税务部门必须明确，对划断点前已上市股票免征资本利得税的政策10年内保持不变，而且到期后政策调整至少提前1年公布，以消除市场不确定因素。

其次，对于新发行上市的公司，其股票上市交易需缴纳资本利得税，不同持有期适用不同税率。

最后，上市公司重组若被认定为借壳上市，自重组完成之日起按新上市公司征税。为保护投资人利益，上市公司应在重组方案中专门说明重组的税收影响并提出补偿方案，经流通股表决通过后方可实施重组。借壳上市等同于IPO，通过市场途径解决壳公司过度炒作的问题。

由于利得税的存在，新股的流通估值低于老股，其估值差可以避免新股直接冲击老股的估值基础；其次，由于税收成本，短线投资人难以通过波段炒作获利，新股的流通性溢价下降，防止爆炒新股导致市场流动性溢价结构崩溃。

同时税率随着持有期而降低，新股和老股长期价值趋近一致。逐步建立一级和二级市场的平衡关系。

从社会财富分配方面，资本利得税作为直接税，可改变中国间接税比重过高的问题，有助于降低社会贫富差距。

对于实施的技术可行性，中国证券市场的信息化水平已处于世界先进水平，特别是中央登记制度的建立，技术方面足以应付制度变化。

总之，采取差异化税收政策，可在制度变迁中实现帕累托最优，完成注册制的平稳过渡。

2017/5/3 北京